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私募股权千赢国际手机版登入的收益来源

763 2020-03-27 来源:qy866千亿国际资产
摘要:在上一篇文章中,野望君提出了几个关于GP业绩的伪概念,提醒大家在遇到GP的PR时要打起十二分精神,但其实业内经常用的IRR、DPI等这些指标也都是各有优劣,“伪概念”也好,“真指标”也罢,其实更关键的是要知道这些指标背后所反映的这项资产的收益和风险特征,并结合自身的风险偏好对qy153千赢国际做出合理的预期。本文将首先对私募股权千赢国际手机版登入的收益特征进行解析。
无论VC还是PE,qy153千赢国际的主要标的都是未上市公司的股权,本质上仍是权益类资产的qy153千赢国际,因此,结合“募投管退”这个资金的闭环过程,可以初步推导出私募股权qy153千赢国际的预期收益来源如下:

私募股权qy153千赢国际预期收益=标的企业成长性+标的企业分红-标的企业股本增长率+标的企业估值变化
但受整个一级市场所处的周期位置、标的企业所处的阶段、私募股权机构所签署的保障性条款等因素的影响,各个部分对预期收益的贡献不一,且听野望君为您一一道来。
成长性,私募股权qy153千赢国际收益的源头活水
野望君听过一句话,叫“创业公司失去了增长,你啥也不是!”很好地概括了标的企业成长性在私募股权收益中源头活水的地位,从逻辑上来说,标的企业的质地和成长性决定了其是否能够为私募股权千赢国际手机版登入创造退出的条件以及退出时的交易价值几何,特别对于VCqy153千赢国际来说,寻找、捕获高速奔跑的独角兽是一切的原动力,这也是技术周期能够影响私募股权qy153千赢国际收益并引起其周期性波动的原因所在,当然,这里面还涉及到“如何快速地增长,而又不撑死”的问题,因为在这个流动性泛滥的时代,饿死的公司不多,盲目扩张而撑死的倒是不少。
区别于二级市场,由于涉及到标的企业的可qy153千赢国际性问题,私募股权qy153千赢国际的“二八现象”更加突出,因此,除了上述提及到的预见标的企业高成长性的“发现价值”的能力外,通过积极主动的管理和增值服务助力标的企业高速成长等“创造价值”的能力也日益成为GP获取标的企业融资额度以及创造千赢国际手机版登入收益的重要来源。
优先分红权,私募股权qy153千赢国际收益的醉翁酒
私募股权qy153千赢国际协议中经常出现一个重要的条款——优先分红权,顾名思义,优先分红权是使优先股股东得以优先于普通股股东获得公司利润分配的权利,这一安排使优先股相对普通股而言具有一定的债权性质。
最早的优先分红权安排出现在19世纪早期的美国铁路公司,当时由于这些公司的财务状况比较糟糕,长期无法实现分红,原有股东不愿意再为其提供融资,因此,铁路公司只好转向新的qy153千赢国际人承诺约定比例的股息回报且该等股息的支付优先于原有的股票;同样的,私募股权qy153千赢国际中的标的企业(特别是早期项目)在业务和财务表现方面通常也难以满足传统qy153千赢国际者的qy153千赢国际要求,加之标的企业的估值水平一般较高,因此,GP们通常需要一系列特殊的财务条款(包括但不限于优先分红权)来为其qy153千赢国际决策提供支撑,其中,优先分红权等一类债权条款一定程度上“保证”了GP的最低收益率,因此争取优先分红权对GP的重要性自然不言而喻。
但高估值往往体现的是GP们对于标的企业能够实现上文所提及的高成长进而实现高额退出回报的预期,标的企业本身的有形资产和现金流状况通常都不太理想,甚至需要不断融资来维持和扩大业务,因此,逻辑上来说,相较分红,GP们更希望标的企业将利润投入到公司的发展当中,那么GP们要求优先分红权的目的何在呢?
假设没有优先分红权,作为财务qy153千赢国际人,GP在标的企业的持股比例一般较小,一旦分红,标的企业的实控人将得到大部分的分红额度,另外,在上市之前,实控人持有的股份一般难以出售,那么实控人会有较大的动力通过分红来“改善生活”,使得其与GP追求标的企业高速成长的诉求出现不一致。因此,优先分红权的安排,更多是平衡股东的利益诉求,保护公司和股东的长期利益,对于GP们来说,可谓“醉翁之意不在酒,在乎成长之间也。”
反稀释/反摊薄条款,私募股权qy153千赢国际收益的抽水泵
股本变化的影响因素包括股份增发、回购或转股等,长期趋势是股本增加,股本增长率反映的是老股东的权益被后续轮次融资摊薄的程度,后续轮次估值提升的融资称为“溢价融资”(“Up Round Financing”),反之,则称为“折价融资”(“Down Round Financing”)。
溢价融资在业内也美其名曰“抬轿子”,因为此时这笔qy153千赢国际将出现账面盈利(“Paper Profit”),虽然只是纸面富贵,但往往也能成为定期报告中以及PR时的重点关注对象,对收益的贡献主要体现在估值的提升上,因此将在下一部分进行介绍;与溢价融资对应,尽管折价融资有时候对标的企业(特别是中早期发展阶段)的生存发展具有重要意义,但对于已经“买定离手”的GP来说则处于进退维谷的局面:若不支持标的企业折价融资,其可能无法渡过难关,qy153千赢国际可能将面临更为严重的实际亏损;但若支持,则这笔qy153千赢国际将出现账面亏损(“Paper Loss”),此时,“反稀释条款”(也称为“反摊薄条款”)应运而生,解救GP于上述两难的局面当中,做到了“买定不离手”,实现将自身权益保持在一定“水位”的抽水泵般的效果。
“反稀释条款”指标的企业对qy153千赢国际者提供的一种补偿机制,使得在发生折价融资的情况下,qy153千赢国际者有权要求标的企业或其实控人采取一定的措施,以回溯性地调低qy153千赢国际人qy153千赢国际公司的估值到约定的相应估值水平。“广义”的反稀释条款除包括对股权价值的反稀释外,还包括对持股比例的反稀释,但后者在实践中并不常见,故不做进一步的讨论;同时,由于优先股法律制度基础的不同,美元千赢国际手机版登入和人民币千赢国际手机版登入实现反稀释的方式有所不同:美元千赢国际手机版登入一般通过调整优先股对普通股的转换价格实现反稀释,而人民币千赢国际手机版登入一般通过标的企业以无偿的方式向qy153千赢国际者发行一定的新股或创始团队以无偿的方式向qy153千赢国际者转让一定的老股的方式实现,本文主要讨论人民币千赢国际手机版登入中关于股权价值的反稀释条款。
根据保护力度的不同,“反稀释条款”可以分为“棘轮”和“加权平均”两种调整方式:棘轮调整指在折价融资的情况下,qy153千赢国际者将直接按照新价格计算应持有的股份数;加权平均调整指按照qy153千赢国际者qy153千赢国际的轮次价格及本轮价格的加权平均值来计划转换价格,其中,加权平均可进一步细分为“狭义基础加权平均”和“广泛基础加权平均”:前者指在计算权重时,仅以qy153千赢国际者持有的股份为计算基础,后者则包含了本轮融资前标的企业发行的所有股份,三者按照保护力度从强到弱的排序如下:棘轮、狭义加权、广义加权。
综上所述,“反稀释”条款的设置使得GP们可以大大减少股本增长率对于收益的摊薄风险,将所持股份的账面价值保持在一定的“水位”。
估值变化,私募股权qy153千赢国际收益的支点
估值提升,是私募股权qy153千赢国际收益的重要来源,而之所以用“支点”这个词,是因为无论是人民币千赢国际手机版登入GP的大发展还是国内qy153千赢国际者对于私募股权qy153千赢国际的初步尝试,很多都始于2009年创业板的推出以及随之而来的“Pre-IPO”模式,这种模式可以简单理解为二级市场的qy153千赢国际者给一级市场的qy153千赢国际者“抬轿子”,但与上一部分提到“纸面富贵”不同,由于标的企业已经实现公开上市,股份转让的难度大大降低,因此这部分收益可以轻易地实现落袋为安。
由于长久以来我国的IPO实行审批制,叠加上市公司估值较高,因此带来了“一二级估值差”的套利机会,作为一种“短平快”的策略,“Pre-IPO”应运而生,在最顶峰的时候,九鼎的“PE工厂”模式以人海战术将全国初步符合IPO标准的企业基本扫了个遍,而随着2012年IPO的暂停,这种粗犷的qy153千赢国际模式立即遭遇灭顶之宅。
作为一个“支点”,估值变化考验的是GP的退出能力,无论是IPO、并购还是转让,退出时点的选择以及退出估值的把握才是这个收益“支点”最牢靠的支撑。
参考资料:1、明明,余经纬《大类资产配置另类qy153千赢国际专题报告之二:从预期收益来源出发配置 PE 千赢国际手机版登入》,中信证券研究部;2、常磊资本冯斯基,《创业公司失去了增长,你啥也不是!》,发表于公众号“常磊资本”;3、张炜,《关注分红是价值qy153千赢国际的表现》,中国经济时报;4、创睿微律,《风险qy153千赢国际条款系列解读 | 优先分红权条款》,发表于公众号“创睿微律”;5、创睿微律,《风险qy153千赢国际条款系列解读 | 反稀释条款》,发表于公众号“创睿微律”;6、混沌查理,《如何与风险qy153千赢国际机构打交道(二)——反稀释条款》,发表于“简书”;

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